Noch vor einem Jahr hätten nur wenige zuversichtlich vorausgesagt, dass Japan eine solche Renaissance erleben würde, wie sie derzeit zu beobachten ist. Die ermutigenden Wachstumsaussichten und der aufkommende Inflationsdruck stehen in krassem Gegensatz zur wirtschaftlichen Stagnation, die einen Großteil der letzten 30 Jahre geprägt hat. Der Wiederaufschwung wurde durch Japans außergewöhnliche Politik begünstigt, die in einer Zeit, in der andere große Märkte mit steigenden Zinsen und Rezessionsängsten zu kämpfen haben, eine akkommodierende Tendenz beibehält. Gleichzeitig treibt eine schwache Währung die Aktienmärkte in die Höhe, während die Behörden weiterhin der Marktreform den Vorrang geben, um Japan zu einem wettbewerbsfähigeren und attraktiveren Ziel für ausländische Kapitalinvestitionen zu machen. Vor diesem Hintergrund sind die Aussichten für Japan im Jahr 2024 im Großen und Ganzen positiv, wobei ein möglicher Wechsel zu einer strafferen Politik vielleicht das größte Risiko für diese Aussichten darstellt.
Die Inflation in Japan zeigt ermutigende Anzeichen
Nach jahrzehntelangem Kampf gegen eine schwache Inflation und lange Phasen der Deflation sind die Aussichten auch hier ermutigend. Schocks auf der Angebotsseite, eine akkommodierende Geldpolitik und eine angespannte Arbeitsmarktlage haben die Inflation angekurbelt. Im Gegensatz zu anderen großen Märkten sind die japanischen Politiker verzweifelt bemüht, eine nachhaltige Inflation von 2 % zu erreichen, die durch Lohnwachstum gestützt wird. Die Anzeichen sind positiv, aber nach vielen Fehlschlägen sind weitere Beweise erforderlich, um die Bank of Japan (BOJ) von der Dauerhaftigkeit der Inflation zu überzeugen. „Die Kerninflation (ohne Lebensmittel und Kraftstoffe) liegt in Japan im September 2023 bei 2,7 % im Jahresvergleich, aber es gibt starke Basiseffekte, die die jährlichen Inflationsdaten beeinflussen“, sagt Aadish Kumar, Ökonomom international bei T. Rowe Price. Die monatlichen Daten vermitteln ein besseres Bild der kurzfristigen Inflationstendenzen, und unsere Messungen der zugrunde liegenden, sequenziellen Kerninflation deuten auf eine laufende Rate von eher 1,5 % hin, was unter dem Zielwert liegt.
Ausblick auf den Arbeitsmarkt – eine Anspannung auf dem Arbeitsmarkt ist ein gutes Zeichen
Einer der wichtigsten Einflüsse auf die längerfristigen Inflationsaussichten in Japan ist der Arbeitsmarkt. Dieser hat sich in den letzten Jahren angespannt, und die Arbeitslosenquote liegt derzeit auf einem langfristigen Tiefstand. Bestimmte Sektoren melden weiterhin einen Arbeitskräftemangel, was darauf hindeutet, dass die angespannte Lage bis weit ins Jahr 2024 anhalten könnte. Im April 2023 erhielten die Arbeitnehmer bei den jährlichen Lohnverhandlungen eine Lohnerhöhung von insgesamt 3,6 %, wobei das Grundgehalt um 2,1 % angehoben wurde – der höchste Wert seit 1992. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten können sich die japanischen Arbeitnehmer auf höhere Lohnaussichten freuen. Die höheren Lohnaussichten werden in Verbindung mit einer Verlangsamung der Inflation zu realen Einkommenssteigerungen führen und die Wachstumsdynamik unterstützen.
Die Bedeutung der Lohninflation kann nicht unterschätzt werden; sie ist das Hauptaugenmerk der BOJ bei ihren politischen Entscheidungen. Derzeit wird die Frage gestellt, ob die Inflation in Japan weiter ansteigen könnte. Die BOJ ist weniger besorgt über kurzfristige Angebotsschocks oder Verzerrungen, die sich auf die Kern- oder Gesamtinflation auswirken, und konzentriert sich mehr auf das Lohnwachstum als Indikator für die längerfristige Inflation. Das Lohnwachstum, das wir derzeit in Japan beobachten, deutet darauf hin, dass sich das Lohnsetzungsverhalten der Unternehmen ändert, was darauf hindeutet, dass eine höhere Inflation zwar anhalten kann, aber unter dem Ziel von 2 % bleiben wird.
Politischer Ausblick – Kann Japan seinen akkommodierenden Kurs beibehalten?
Es besteht keine unmittelbare Dringlichkeit für die BOJ, ihre akkommodierende Haltung zu ändern, aber unser Basisszenario geht davon aus, dass sie die derzeitige Negativzinspolitik im April 2024 beenden wird, um mit den jährlichen Lohnverhandlungen zusammenzufallen. Dies ist auch der Zeitpunkt, an dem die BOJ das Fiskaljahr 2026 in ihre Prognosen einbeziehen wird, was ein zusätzliches Jahr an Prognosen bietet, in dem die BOJ zunehmendes Vertrauen in eine höhere Inflation signalisieren kann.
Die andere wichtige Entscheidung, vor der die Bank of Japan steht, ist die Frage, wann – und wie – sie ihre Politik der Zinskurvensteuerung (YCC) aufgibt. Dies könnte zwar schon im Dezember dieses Jahres geschehen, aber die YCC-Politik wurde bereits schrittweise abgebaut, wobei die Parameter der 10-jährigen Renditeobergrenze so weit gelockert wurden, dass sie nicht mehr relevant sind, wie die jüngste Lockerung der Renditeobergrenze durch die BOJ von einer strengen 1 %-Grenze zu einem flexibleren „Referenzsatz“ zeigt.
Währungsausblick – Wie tief kann der Yen fallen?
Der steile Wertverlust des Yen gegenüber dem US-Dollar ist seit mehr als einem Jahr ein zentrales Thema in Japan und ein Haupteinflussfaktor für die starken Aktienmarktrenditen in Japan. Die schwache Währung, die sich derzeit auf einem Mehrjahrzehntstief befindet, hat den exportlastigen japanischen TOPIX-Index besonders begünstigt, wobei große, multinationale Automobilunternehmen und Hersteller von ihrer gestiegenen Wettbewerbsfähigkeit stark profitierten. Dies bedeutete auch, dass wertorientierte Unternehmen den Markt angetrieben haben und ihre wachstumsorientierten Pendants deutlich übertrafen. In den letzten Jahren hat sich in Japan ein deutlicher Trend hin zum Wert und weg vom Wachstum vollzogen. Dieses Gefälle scheint jedoch im Vergleich zur Vergangenheit immer größer zu werden, was das Potenzial für Wachstumsunternehmen und stärker auf das Inland ausgerichtete Unternehmen erhöht, sich im Jahr 2024 von den niedrigen Bewertungsniveaus zu erholen. Sollten wir irgendwann einen Rückgang der globalen Zinssätze und einen stärkeren Yen erleben, wäre dies ein besonders günstiges Umfeld für Wachstumsunternehmen.
Ausblick auf die Governance – Vorrang für Kapitaleffizienz und höhere Aktionärsrenditen
Japanische Anleger sollten die laufende Reform der Unternehmensführung nicht übersehen. Diese Bemühungen bewirken einen bedeutsamen Wandel, der wahrscheinlich einen größeren Einfluss auf die langfristigen Aktienrenditen haben wird als die Geldpolitik des Landes. In jüngster Zeit haben die japanischen Behörden ihre Reformmaßnahmen verdoppelt, um das tief verwurzelte Problem der Kapitalineffizienz japanischer Unternehmen anzugehen. Anfang 2023 kündigte die Tokioter Börse (TSE) neue Regeln an, wonach Unternehmen, die ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von weniger als 1x aufweisen, sich verbessern müssen oder Gefahr laufen, aus dem neuen Prime 150 Index ausgeschlossen zu werden. Vielleicht noch wichtiger ist, dass Unternehmen, die diese Regeln nicht einhalten, erklären müssen, warum dies so ist, und dass sie Aktionspläne offenlegen müssen, um ihr Kurs-Buchwert-Verhältnis auf 1 zu erhöhen. Das Ziel der TSE besteht darin, die am schlechtesten geführten japanischen Unternehmen auszusortieren, und darüber hinaus eine nachhaltige Verbesserung der Eigenkapitalrenditen für alle japanischen Unternehmen zu erreichen. Bislang hat etwas mehr als die Hälfte der im TOPIX notierten Unternehmen auf diesen Druck reagiert, so dass das Potenzial für eine weitere Wertschöpfung, wenn mehr Unternehmen den Schwellenwert erreichen, beträchtlich ist.
Den Abstand zu den wichtigsten Marktteilnehmern schließen
Zusammenfassend sind die Aussichten für Japan bis 2024 ermutigend, da ein robustes Wirtschaftswachstum und eine steigende Inflation zu erwarten sind, die Anzeichen für eine nachhaltige Entwicklung aufweist. Die Gesundheit der Weltwirtschaft bleibt ein wichtiger Faktor für diese positive Einschätzung, während die akkommodierende Politik und die schwache Währung ebenfalls wichtige Stützen sind. Mögliche Schritte zur Straffung der Politik durch eine Anhebung der Zinssätze stellen ein Hauptrisiko für die Aussichten dar. Da die BOJ nicht riskieren will, die bisher geleistete gute Arbeit zunichte zu machen, wird sie unserer Meinung nach in ihrer Kommunikation kompromissbereit bleiben und die Politik akkommodierend halten.
An der Marktfront gibt es noch eine Menge versteckter Werte zu entdecken, insbesondere wenn die Reformmaßnahmen greifen, komplizierte Überkreuzbeteiligungen aufgelöst werden und die Unternehmen gezwungen sind, ihr Kapital effizienter einzusetzen. Die Verbesserung der Eigenkapitalrenditen dürfte dazu führen, dass die japanischen Unternehmen im internationalen Vergleich wettbewerbsfähiger werden und zunehmend ausländisches Kapital anziehen.