Warnung an Anleihekäufer: Bund-Prämie irrational angesichts überwundener Krise in der Eurozone

• Möglicherweise ist in den langlaufenden Staatsanleihen der Eurozone eine zu lange Dauer des Anleiherückkauf–Programms der Europäischen Zentralbank in den Kursen enthalten. Die Renditen inflationsgeschützter deutscher Anleihen liegen unter null und lassen auf „krisenähnliche“ Bedingungen schließen, die es in der Realität nicht mehr gibt.
• Die steigende Verschuldung in den Bankbilanzen deutet auf eine Abkehr vom Kauf von Staatsanleihen und eine Rückkehr zu stärkerer Risikoneigung hin. Die ausgeweitete Kreditvergabe der Banken schafft die Voraussetzungen für eine stabilere, von der Binnennachfrage getragene Erholung der Konjunktur.
• Europas Anleihemarkt scheint zunehmend anfällig für stärkere Schwankungen. Die Stimmung für Anleihen trübt sich ein. Im Epizentrum stehen deutsche Bundesanleihen – kurz Bunds. Die Bunds und nicht etwa die Griechen bestimmen derzeit die Richtung, in die sich die Renditen an den Anleihemärkten der Eurozone entwickeln.
• Eine defensive Positionierung an den Rentenmärkten der Währungsunion könnte daher angebracht sein. Gehebelte Short-Positionen auf ETPs, die deutsche Bunds und italienische BTPs nachbilden, bieten sich als Investments an.

Das Makro-Umfeld für Bonds hat sich zuletzt spürbar verschlechtert, nicht zuletzt wegen der soliden Arbeitsmarktdaten aus den USA, die eine Zinswende bereits im September nahelegen. Und das trotz der seit Monaten stockenden Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen internationalen Geldgebern, die das Thema „Grexit“ in den Schlagzeilen halten. Aber diese beiden Faktoren sind wohl kaum der Grund für die zunehmend pessimistische Stimmung gegenüber dem zweifellos sichersten Hafen in der Region: den deutschen Bundesanleihen.

 

Bundrenditen wie zu Krisenzeiten in der Eurozone

Draghis Äußerung muss für Anleger ein Weckruf gewesen sein, zu einem Zeitpunkt, als sich die Renditen auf ihrem Bewertungshöhepunkt befindlicher deutscher Staatsanleihen im April knapp über der Nullprozent-Grenze 10-jähriger Bunds bewegten. Dass die Bundesbank seit Jahresanfang fünfjährige Bundesobligationen mit Nullkupon verkauft, verdeutlicht die Schieflage an den europäischen Anleihemärkten zugunsten der Kreditnehmer und auf Kosten der Gläubiger. Nach dem heftigen Ausverkauf im vergangenen Monat kletterte die Rendite 10-jähriger Bunds steil auf 1%, trotz einer auf 9% angestiegenen implizierten Volatilität – seit Mitte 2011 nicht mehr beobachtete Niveaus (siehe Grafik 1).

Ein besserer Beweis für eine mögliche beachtliche Fehlbewertung deutscher Staatsanleihen sind inflationsgeschützte Langläufer (ILS) mit Renditen wie in Krisenzeiten. Denn angesichts einer Realrendite 10-jähriger Bunds von -1.28% erscheint eine Investition in ILS nur dann sinnvoll, wenn Anleger für die Eurozone ein Jahrzehnt mit krisenähnlicher Konjunkturlage erwarten. Bis zum letzten Jahr stellte ein derartiges Szenario berechtigterweise die größte Sorge dar. Nach einer Reihe außergewöhnlicher Stimulusmaßnahmen, die ein Nullzinsumfeld, TLTROs und QE zur Folge hatten, ist diese Gefahr unseres Erachtens jedoch höchstwahrscheinlich gebannt. Aber trotz der heftigen Korrektur zahlen Anleger nach wie vor eine geringe „sorgenbedingte“ Prämie für Bunds. Die Realrendite deutscher ILS mit zehnjähriger Laufzeit verharrt mit -50 Bp immer noch im negativen Bereich, was aus fundamentaler Sicht auf ein Jahrzehnt wirtschaftlicher Kontraktion hindeutet.

Während das QE-Programm der EZB das fundamentale Bild an den Sekundärmärkten verzerrt, gibt es sichtbare Hinweise für eine sich stärker eintrübende Anlegerstimmung an den Primärmärkten, vor allem bei Bunds mit sehr langer Laufzeit.  Die Bundesbank teilte im Rahmen ihrer jüngsten Auktion 30-jähriger Bunds vom 28. Januar 2015 lediglich Anleihen im Wert von 939 Mio. Euro zu bei einer Summe der Gebote von 1.2 Mrd. Euro, womit das niedrigste je erfasste Bid-to-Cover-Verhältnis erreicht wurde. Seit 2014 liegt es damit im Schnitt deutlich unter der durchschnittlichen historischen Ratio langlaufender 30-jähriger Bunds von 1.5.

Wiederaufbau der Verschuldung in den Bankbilanzen beendet jahrelange Risikoaversion und signalisiert Vertrauen und Stärke

Die niedrigen Nominal- und negativen Realrenditen deutscher Bunds mit langer Laufzeit lassen sich kaum rechtfertigen angesichts sich mehrender Anzeichen dafür, dass die Eurozone ihre Krise überwunden hat. Banken in der Eurozone haben ihre Sanierung erfolgreich abgeschlossen und halten mehr Eigenkapital bereit, vor allem in Italien und Spanien. Damit ist es aber nicht getan, insbesondere mit Blick auf die Konsolidierung der übermäßigen Anzahl an Banken in Italien und die Restrukturierung überfälliger Kredite in Spanien. Im Großen und Ganzen hat die Schaffung der „Bad Banks“ die Transparenz der Bilanzen wichtiger Kreditinstitute im Euroraum erhöht. Und dass die Banken der Eurozone an Stärke gewinnen, belegen ihre volleren Kreditbücher. Seit 2014 findet eine Trendwende bei der Entschuldung von Bankbilanzen statt. Die Kreditvergabe an den privaten Sektor stieg um EUR 95 Mrd. (bis April 2015). Das zeigt, dass Banken in der Ausweitung ihres Neukreditgeschäfts, das zunehmend bessere risikobereinigte Renditen bietet, eine attraktive Alternative zum Horten von Staatsanleihen sehen.

Erfolgreiche defensive Positionierung an den Rentenmärkten mit gehebelten Short-ETPs

Die Griechenland-Krise hat wohl kaum etwas mit dem jüngsten Ausverkauf von Bunds zu tun. Griechische Staatsanleihen, die vom QE-Programm der EZB ausgeschlossen sind, bewegten sich bereits deutlich vor Umsetzung des EZB-Programms auf Ramschniveau. Der stetige Anstieg ihrer Renditen hat Staatsanleihen aus Portugal, Spanien oder Italien nicht beeinträchtigt. Letztere bewegten sich im Gleichschritt mit deutschen Bundesanleihen und reagieren seit Beginn der Turbulenzen an den Anleihemärkten im Mai auch empfindlicher. So stieg z.B. der Spread 10-jähriger italienischer BTPs ggü. dem vergleichbarer Bunds von 90 Bp Ende März auf aktuell 140 Bp.

Selbst nach der jüngsten Korrektur ist Anlass für Pessimismus gegenüber Europas Anleihenmärkten geboten. Eine potenzielle Chance für Anleger stellen Short-Positionen in europäischen Staatspapieren dar.

Anleger, die derselben Meinung sind, könnten sich möglicherweise auch für folgende Short-ETPs interessieren:

• Boost BTP 10Y 3x Short Daily ETP (3BTS)
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